满仓风险
站在海底捞、呷哺呷哺、老乡鸡背后的供应商，聚慧食品科技有限公司（以下简称“聚慧食品”）正在加速走向台前。
近日，聚慧食品正式向港交所递交招股书，向资本市场发起冲击。
作为国内最大的第三方中式复合调味品定制供应商，公司2025年收入、净利润双双下滑，且毛利率和净利率同步下滑。
IPO前，公司引入的投资者已经提前退出。
除此之外，公司正面临行业价格竞争、客户增长放缓以及渠道单一等多重挑战。
在重重挑战面前，资本市场十分关心，聚慧食品未来还能不能继续增长？
1
为海底捞提供底料，
IPO前夕投资方撤退
聚慧食品由苟中军和王斌共同创立，二人是同班同学，均为西南大学化学教育专业毕业。
其中，苟中军毕业后加入重庆食品工业研究所，从此与食品行业结缘。
苟中军在为餐饮企业提供食品技术咨询时发现，餐饮连锁规模化最大痛点是菜品口味难以统一，由于人工制作无法实现精准量化，门店规模越大，口味失控风险越高。
瞄准这一痛点，苟中军和王斌于2002年创立重庆渝来香食品有限公司，承接批量火锅底料订单；2008年又联合创办重庆聚慧食品有限公司，致力于中式餐饮标准化建设的创新与应用，是国内较早布局复合调味品定制业务的企业之一。
聚慧食品的发展伴随着国内餐饮行业连锁化、产业化的整体发展浪潮。近年来，国内餐饮市场整体呈现由高度分散逐步走向集中的发展趋势，头部连锁餐饮品牌持续加速拓店布局，定制调味品企业也迎来快速发展时期。2025年，我国餐饮连锁化率为22.9%。
不同于天味食品、颐海国际等直接面向终端消费者销售火锅底料，聚慧食品聚焦于B端生意，其主要客户并不是终端消费者，而是需要标准化、定制化产品的连锁餐饮品牌。
据悉，聚慧食品的客户包括海底捞、呷哺呷哺、老乡鸡、鱼你在一起和蒙自源等连锁餐饮品牌，累计服务餐饮门店超过13万家。
图 / 聚慧食品招股书
聚慧食品的快速发展也曾吸引了不少外部投资者。2021年3月，聚慧食品定向发行A轮优先股，投资方包括CPE源峰、经纬中国在内的四家机构，募资1.4亿美元。
与此同时，聚慧食品还与投资方签署了对赌协议。
招股书显示，上述四家投资者享有自主转股、IPO自动转股、股息优先分配的权利。同时约定，若聚慧食品在A轮融资后三年内未能首发上市，或出现重大合规相关问题等情形，投资方有权要求公司按照投资本金加年化8%单利及欠付股息赎回股份。
图 / 聚慧食品招股书
2022年7月，公司与投资者对赎回权条款重新修订。双方约定，聚慧食品按原始成本回购半数优先股，将IPO赎回期限延期至五年，并调整了利息计算方式。
距离融资落地仅过去一年多，聚慧食品便向投资方退还了半数本金，侧面反映出公司的上市进度或许不及早期预期。
后续双方又分别在2024年4月和2025年5月达成回购约定，聚慧食品以初始本金回购剩余全部优先股，且免去所有应付利息，全部回购款项于2025年5月兑付完成，相关特殊股东权利随之全部终止。
投资方最终放弃全部利息收益、全额收回本金退出，或许可以看出历经漫长的等待，机构投资者对聚慧食品短期内顺利登陆资本市场的信心持续走弱，不愿继续承担上市延期的不确定性，选择“落袋为安”。
2
市占率仅7.6%，
陷入“越卖越便宜”的尴尬
聚慧食品的核心业务为复合调味品定制品，占收入的比例在95%以上。
复合调味品定制品包括两大类，第一类是火锅类调味品，主要为火锅底料，例如传统的重庆火锅和地方特色风味火锅；第二类是非火锅类复合调味品，涵盖酱汁、酱料、汤底、粉料及其他调配配方。
图 / 聚慧食品招股书
招股书显示，聚慧食品已经累计为复合调味品定制客户推出3142款新产品。依据弗若斯特沙利文数据，以2025年合作门店数量统计，国内五大头部火锅连锁品牌中，已有四家选择与聚慧食品达成合作；以2025年营收规模统计，公司位列国内中式第三方定制复合调味品行业第一名，市场占有率达到7.6%。
图 / 聚慧食品招股书
而“行业第一”的光环背后，聚慧食品的业绩却有所下滑。
2023年至2026年前三个月（以下简称“报告期”），聚慧食品的收入分别为10.30亿元、11.36亿元、11.06亿元和2.97亿元，净利润分别为1.23亿元、1.53亿元、1.25亿元和2973.2万元。
图 / 聚慧食品招股书
以此来看，2025年时，聚慧食品的收入和净利润双双下滑。
「子弹财经」注意到，在收入下滑的同时，聚慧食品的产品销量其实仍在增长。
报告期内，聚慧食品复合调味品销量分别为4.77万吨、5.36万吨、5.54万吨和1.53万吨。
图 / 聚慧食品招股书
也就是说，2025年聚慧食品的复合调味品卖得更多，营收、利润却更少，这与产品价格走低有关。
报告期内，聚慧食品的产品平均售价分别为21.6元/公斤、21.2元/公斤、20.0元/公斤和19.4元/公斤，处在连年下滑趋势。
对此，聚慧食品在招股书中表示，公司主动调整定价策略，以应对行业市场竞争，并扩大市场份额。也就是说，为了保持在调味品行业的竞争力，主动加入这场“价格战”。
随着越来越多企业进入复合调味品赛道，以及连锁餐饮客户采购议价能力增强，价格持续承压，聚慧食品面临着较大的盈利压力。
报告期内，聚慧食品的毛利率分别为30.5%、33.4%、30.7%和30.2%，2024年毛利率上涨后，2025年迅速回落，且下行态势延续至2026年初。
图 / 聚慧食品招股书
其中，核心产品火锅类复合调味品的毛利率分别为30.5%、32.2%、29.4%和28.8%，报告期内累计下滑了1.7个百分点。对于毛利率的下滑，聚慧食品同样归因于，为应对市场竞争加剧而主动调整定价。
不仅如此，报告期内，聚慧食品的净利率分别为12.0%、13.5%、11.3%和10.0%，下降趋势明显。可见主动降价抢占市场的策略，在拉动销量的同时也持续压缩了整体盈利空间，陷入了“越卖越便宜，却越不挣钱”的尴尬。
3
依赖B端，
第二增长曲线在哪？
针对销往B端的企业客户，聚慧食品打造了由定制化产品及标准化产品共同组成的产品组合。
其中，定制化产品专为特定餐饮连锁店和食品加工企业开发；标准化产品采用固定配方，风味较为稳定。截至2026年3月末，公司拥有超过1.9万个SKU。
图 / 聚慧食品招股书
据悉，聚慧食品通过“火锅魔方”和“川好美”两个自有品牌，经营标准化产品线。其中，“火锅魔方”是专注于火锅赛道的专属品牌，“川好美”则聚焦于非火锅类复合调味品。
这两大品牌均以中小型餐饮营运商为主要服务对象，涵盖多元的中式菜肴应用场景。
图 / 聚慧食品招股书
不过，报告期内，标准化定制品的收入目前尚未形成规模，占收入的比例不足5%。
聚慧食品最大的优势在于B端，深度绑定餐饮连锁品牌。招股书显示，截至2026年3月底，公司已建立30个应用中心，形成覆盖全国的服务网络。此外，公司前十大客户平均合作时间达到6.7年。
2023年至2025年，聚慧食品的客户复购率分别为54.2%、55.4%和72.1%，复购率快速增长。
然而，聚慧食品高度依赖B端用户，直接面向终端消费者的C端业务仍十分有限。尽管聚慧食品手握火锅魔方、川好美、佬油集等多项商标，但上述品牌的研发设计、包装规格、定价体系全部围绕餐饮后厨商用打造，并未直面C端用户。
聚慧食品也在招股书中坦言，现阶段公司暂不独立运营面向消费者的品牌。
可见，聚慧食品的业绩深度绑定餐饮赛道，未来业绩增长依旧高度依赖国内餐饮市场复苏、连锁餐饮品牌拓店扩张。一旦下游餐饮开店节奏放缓、连锁品牌收缩门店，将会给公司业绩带来不少压力。
以公司的核心大客户之一海底捞为例，2023年至2025年，海底捞分别经营餐厅1374家、1368家和1383家，门店规模整体维持平稳，没有进行大规模扩张。
图 / 海底捞2023年、2024年、2025年财报
此外，2023年至2025年，呷哺呷哺的门店数量（不包含凑凑，包含境内外餐厅）分别为833家、760家和758家，门店规模处在持续缩减的状态。
图 / 呷哺呷哺2023年、2024年、2025年财报
核心客户之一呷哺呷哺缩减门店数量，也将考验聚慧食品的抗风险能力。
反观公司同行企业天味食品，其采用C端大众零售为主、B端餐饮配套为辅的模式。
据悉，天味食品旗下面向C端的品牌包括好人家、加点滋味；B端品牌包括大红袍、拾翠坊等，以及提供定制调味品服务，既做家庭消费者生意，也服务餐饮门店，以对冲单一渠道风险。
成于餐饮连锁满仓风险，却困于依赖B端客户渠道单一，聚慧食品若始终局限B端赛道，很难彻底摆脱业绩波动的风险。如何破局单一依赖，打造第二增长曲线，是聚慧食品登陆港股必须回答的长期命题。
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