中金 • 全球研究：美国为何参与日元干预?——来自美债市场的视角

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我们认为美国参与日元干预，本质上是在降低未来日本因日元大幅贬值而被迫实施更大规模外汇干预、进而抛售美国国债的尾部风险，维护美国国债市场稳定。从目前来看，日本官方可动用的美国国债规模相对有限，即使在压力测试下，对美国国债市场的直接冲击也相对有限。FIMA工具的使用则有望进一步降低出售美国国债筹措美元资金的必要性，减轻外汇干预对美国国债市场的潜在冲击，但目前FIMA额度有限；而央行间货币互换协议由于制度安排不同，目前仍难以直接用于外汇干预。今后日本央行或提速加息用于支撑日元。

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日本与美国联合实施外汇干预：继2026年7月30日（周四）后（详情参考《日本外汇干预#9：26年7月日本外汇干预详解》），7月31日（周五）、8月3日（周一）美日汇率再度发生异动，日元再度明显升值（图表1）。截至北京时间2026年8月5日12：00，日元已经相较美元最大升值5.5%，为2022年以来的干预中最大升值幅度，总干预的规模约在12万亿日元（约750亿美元）（图表2）。日本当局表示相关的异动来自于日美联合对日元汇率的干预[1]，日美联合外汇干预在历史上较为罕见，本次干预也是1998年以来的首次日美联合的日元买入型外汇干预（图表3）。

图表1：2026年7月30日-8月5日期间美日汇率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表2：2022年以来的日本历次外汇干预的规模与效果

资料来源：日本财务省，彭博资讯，中金公司研究部

图表3：过去主要的日美（欧）联合外汇干预

注：红色部分为日元买入型外汇干预（消耗日本有限的外储），绿色部分为日元卖出型外汇干预（理论上可无限量实施）资料来源：日本财务省，日本经济新闻，中金公司研究部

美国为何帮助日本干预汇率？或防患于未然。美国当局一直以来持有“不希望日元汇率进一步贬值、希望日本央行进一步加息”的态度，原因在于若日元大幅贬值，则有可能触发日本当局的大规模外汇干预，届时会带来明显的美债卖出压力。但是目前的日元外汇干预的程度，对美债市场的影响或相对有限。

►日本外储的规模与构成：截至26年5月末，日本财务省数据显示[2]日本共有外储1.30万亿美元（规模为世界第二），其中外币计价证券（美债等）为0.93万亿美元（我们认为外币计价证券中绝大部分为美债，美债当中也含有中长期债券与短期债券）、外币存款为0.16万亿美元（图表4）、此外还包含SDR、黄金等储备。

图表4：日本外储的规模与构成

注：2026年5月时点资料来源：日本财务省，中金公司研究部

►日本外汇干预的操作模式：日本实施日元买入型外汇干预时需要“卖出美元，买入日元”，通过在短期内改变供需的方式来带来日元明显升值。在上述过程中卖出的美元主要来自于1）美元存款、2）中长期美债的美元票息、3）美债的到期偿还后的美元本金、4）出售尚未到期的美债。历史显示[3]，过去的外汇干预前后，更多的变化来自于“外币计价证券（美债等）”的变动，而非消耗外币存款（图表5）。由于日本持有大量不同期限的美国国债，几乎持续都有债券到期并偿还本金。正常情况下，当局通常会将到期回收的美元本金滚动投资于新的美国国债；但在存在日元买入型外汇干预需求时，也可能适度放缓再投资节奏，将到期回收的美元现金保留为未来实施外汇干预所需的流动性。

图表5：从日元买入干预时外汇储备的变化来看，减少的是“证券”部分

注：干预实施的月份与干预资金实际反映到外汇储备变化的月份可能并不完全一致资料来源：日本经济新闻，中金公司研究部

►美国参与日元外汇干预的原因-防患于未然：8月4日，美国财长贝森特接受《日本经济新闻》采访时，就美国参与日元外汇干预的原因这一问题时表示[4]“许多亚洲货币都与日元联动。20世纪90年代的亚洲金融危机就是由日元大幅贬值所引发的”。我们认为上述理由之外，或许还存在更为深层次的理由-担心日元若进一步大幅贬值，则有可能触发日本当局的更大规模干预，届时会产生明显美债卖出压力，从而对美国乃至全球金融市场带去冲击。需要指出的是，过去几轮日本实施日元买入型外汇干预的规模相对有限，所需美元资金大概率可通过外汇储备中的美元存款、美国国债票息收入以及到期本金等现金流满足，因此对美国国债市场的直接影响较小。然而，如果未来日元进一步大幅贬值（例如由165进一步跌至180附近），日本当局可能需要实施远超历史规模的外汇干预。在这种情形下，若现有美元现金流动性不足，日本当局或不得不出售部分尚未到期的美国国债以筹措美元资金，从而加大美国国债市场的抛压，并可能对全球金融市场造成一定冲击。从这一角度来看，美国此次参与日元外汇干预，更像是一种“防患于未然”的政策安排，即通过稳定日元汇率，降低未来出现大规模外汇干预及其外溢风险的可能性。

日本外汇干预对美债市场冲击的压力测试：众多投资者担心日本的外汇干预会给美债市场带来冲击，进而外溢到全球资本市场，从结论而言目前的影响十分有限。我们从存量、流量的角度来分析相关影响。

►存量角度：存量上日本官方可用于干预的美债规模有限。截至2026年5月美国国债的总量约为39.2万亿美元，其中外国投资者持有约9.4万亿美元，占总量约24%，日本持有约1.14万亿美元，为最大持有国，占总量约3%[5]。但是我们对日本所持有的1.14万亿美元的美国国债研究发现（图表6），其中日本民间金融机构（商业银行、保险、资管等）仅占约0.25万亿美元（占美债总量约0.64%）、剩余的约0.9万亿美元的部分则由日本外储所持有（占美债总量约2.2%）。即使在极端情景下，其对应抛售规模也仅相当于美国国债存量的2.2%，难以改变美国国债市场整体供需格局，因此我们预计更多体现为流动性冲击，而非趋势性冲击。

图表6：美国国债持有结构（截至2026年5月）

注：日本（政府+民间）持有的美国国债持有总量为美国财政部公布数据，其中日本政府与日本民间金融机构的占比为推算资料来源：美国财政部，日本财务省，中金公司研究部

►流量角度：流量上即便将过去的全部干预资金假设为出售美国国债，其交易规模相对于美国国债市场的日均成交量也十分有限。我们假设过去日本实施外汇干预所需美元资金全部来源于出售美国国债，并将历次日本外汇干预规模与同期美国国债市场日均成交量进行比较（图表7）。结果显示，2022年以来历次日本外汇干预对应的卖债规模，仅相当于同期美国国债日均成交量的0.7%～5.5%；即便是2026年4月底和7月底两轮创纪录规模的外汇干预，其对应比例也仅分别约为1.5%和2.0%。近年来，美国国债市场日均成交量已由2022年的约6900亿美元提升至2026年的约1.2万亿美元，市场流动性显著增强。在此背景下，即使假设干预资金全部来自出售美国国债，其新增供给相对于市场成交规模仍然有限，对市场流动性的直接冲击较为可控。

图表7：假设日本外汇干预资金全部来自出售美国国债时，对美国国债市场流动性的影响测算

注：本图基于假设，即历次外汇干预资金全部来自出售美国国债，以测算其对美国国债市场流动性的潜在影响。结果显示，即使采用这一假设，历次外汇干预规模相对于美国国债市场日均成交额仍然较小，对市场流动性的直接冲击相对有限资料来源：日本财务省，美国财政部，中金公司研究部

FIMA回购工具解析：在近期的美日当局的发言中提及了“FIMA回购工具”。8月3日，贝森特在其社交平台账户中谈及日美联合干预日元时提及称[6]“FIMA回购便利是一项重要的安全网，美方鼓励在未来数月内扩大其规模”。

►FIMA的运作机制-以美债作抵押，向美联储借入最多600亿美元：FIMA回购工具（全称外国及国际货币当局回购便利，Foreign and International Monetary Authorities Repo）本质上是一种以美国中央银行为交易对手、通过贷出（抵押）美国国债来筹措美元的回购交易（图表8）。FIMA回购便利对单个交易对手方，单次借入上限为600亿美元（最大累计借入上限也为600亿美元），期限分为隔夜和7天两种。7天期限的借款可以进行展期续借。

图表8：FIMA回购工具的运作机制

元股证券:ygzq.hk

资料来源：东京大学经济学特任准教授服部孝洋网页，中金公司研究部

►FIMA对日本的意义-降低外汇干预中的美债抛售压力：对于日本而言，FIMA最大的意义在于，实施日元买入型外汇干预时，无需直接出售美国国债筹集美元，而可以通过抵押美债获得美元资金。由于日本是全球最大的美国国债海外持有国，拥有充足的高质量抵押品，而7天期限的滚动续借机制又使融资能够持续延续，因此FIMA有望成为日本开展外汇干预的重要美元资金来源，并显著降低外汇干预过程中对美国国债市场形成直接抛压的风险。

►FIMA的历史-由疫情应急工具转为常设机制：日本财务省在其社交平台账户中特意使用了“常设（Standing）FIMA回购便利”的表述[7]，意味着该机制已成为长期制度安排。回顾历史，FIMA回购最初是在2020年3月新冠疫情期间作为临时机制引入的，并于2021年7月转为常设机制。从外汇干预的角度看，财务省强调“常设回购”工具，一方面旨在向市场展示外汇干预的资金源的充足性，另一方面也被认为与近期受市场关注的日美联合干预密切相关。

►日本是否已经使用FIMA、目前尚不知晓：目前为止日本财务省的表述为[8]“日本未来计划利用美国联邦储备制度的FIMA回购工具”。由于FIMA回购工具属于美联储向外国央行提供美元融资的回购工具，因此一旦被使用，将反映在美联储每周公布的资产负债表（H.4.1）相关科目中[9]。鉴于美联储资产负债表按周发布，目前最新数据截至7月29日，因此现阶段尚无法确认日本是否已经启用了FIMA回购工具。后续，我们将持续跟踪美联储资产负债表相关科目的变化，以观察日本是否开始使用该工具。

►FIMA的额度目前有限，扩容并非易事：目前FIMA回购工具的单次借入上限为600亿美元，对比日本2026年4-5月干预规模的约736亿美元、2026年7-8月干预规模的约750亿美元，我们认为FIMA回购工具目前的额度相对有限。因此贝森特也提出了今后FIMA回购工具扩容的号召[10]，但是彭博社报导称[11]FIMA回购工具的管辖部门为美联储、而非美国财政部，美国财政部前高官马克·索贝尔表示，“这极为罕见。在我任职期间，财政部长通常都会避免在公开场合评论美联储的货币政策事务；即使需要沟通，也会选择与美联储主席私下协商，在幕后完成协调，而不会公开表态”。提高单一交易对手的FIMA回购工具的额度需要获得FOMC下设外国货币事务小组（Foreign Currency Subcommittee）的批准，并在额度调整后履行向FOMC报告的程序。综合来看，我们认为FIMA额度扩容虽然具有现实必要性，但审批程序较为复杂，短期内并非易事。贝森特此次公开呼吁扩容，本身也反映出美国希望增强日本外汇干预能力、减轻美债市场抛压的政策倾向。

央行间货币互换协议虽然融资美元能力更强，但目前制度上无法用于外汇干预

►央行间货币互换的定义：央行间货币互换协议（Central Bank Liquidity Swap Line）是美联储与日本央行等主要央行签署的双边流动性安排，其目的在于维护全球美元融资市场稳定。本质上，双方按照即期汇率交换本币和美元，并约定未来按相同汇率反向交换本金，同时支付相应利息，从而向合作央行提供美元流动性。

►日本-美国间央行互换协议-融资美元能力强于FIMA：就日本的情况而言，日本央行只需向美联储提供日元，美联储即可提供美元；到期后双方按原汇率反向交换本金，并支付相应利息。此外，日本是美联储五个常设Swap Line对象之一，因此可以无限额度进行常设美元流动性互换安排，必要时可持续展期，理论上能为外汇干预提供持续的美元资金来源。由于不存在出售美国国债的过程，因此不会直接对美国国债市场形成抛售压力。与FIMA回购便利不同的是，互换协议无需持有美国国债即可直接获得美元流动性，因此互换没有上限。

►目前央行间货币互换协议无法用于外汇干预：尽管央行间货币互换协议的融资美元能力更强，但本轮市场讨论的重点始终集中在FIMA回购便利，而非美日央行之间的美元互换协议，原因在于两者的政策主体和制度定位存在本质区别。FIMA 的借款主体为日本政府（外汇资金特别会计），由财务省负责管理，直接服务于外汇干预；而 Swap Line 的借款主体则是日本央行，其本质是美联储向日本央行提供美元流动性，属于中央银行之间的流动性支持机制，主要用于维护金融体系稳定（LLR，Last Resort Lender），并非外汇政策工具。由于日本外汇干预属于财务省权限，日本央行仅作为代理机构执行干预，因此FIMA回购便利更符合当前的政策框架，而央行间货币互换协议根据其规定目前无法用于外汇干预的场景（图表9）。

图表9：FIMA回购工具与央行间货币互换协议的对比

注：2026年8月5日时点资料来源：日本财务省，日本央行，美联储，中金公司研究部

贝森特支持下日本央行加息将至：过去日本宏观政策运营的“堵点”在于日本央行与高市内阁的观点不一致。日本央行基于经济与通胀的判断希望今后持续加息[12]，但是高市基于自身政治站位对日本央行的加息持有偏反对的态度[13]。在法律上虽然规定了日本央行具备一定的独立性，但是国际学术研究显示[14]日本央行的独立性在主要发达经济体中排名不高，我们也认为日本央行在货币政策的判断与实施当中难以贯彻独立性。但是在近期美国参与到日元的外汇干预中后，情况发生了明显的变化。日本央行在7月会议中的措辞明显偏鹰（详情参考《中金看日银#86：26年7月会议回顾-利率不变，下次加息最快在9月》），贝森特也在8月4日的采访中被问及是否需要日本央行加息来对抗[15]“相信植田行长会做出必要的对应”。另外，贝森特在8月3日表示[16]“高市政府正在进入安倍经济学激动人心的新阶段”，我们认为“安倍经济学的新阶段”措辞的含义在于“日本已经由2013年安倍经济学开始时的通缩在最近数年转为了通胀，目前是一个全新的阶段，需要用发展的眼光看问题，彼时的货币宽松、财政扩张或许已经不再适合目前的日本”。

►日本通胀压力明显：26年6月日本的综合CPI与除去生鲜食品的CPI同比分别仅为1.7%、1.6%，但主要原因在于高市政权实施油价补贴[17]，对CPI数据带来了一定“扭曲”。而日本央行统计的排除政策性等因素的CPI同比过去2年基本在3%左右（图表10），该数据也符合我们对日本通胀的体感与认知。往未来看，我们认为日本通胀压力较大。一方面，日本的上中游通胀压力十分明显，进口物价与PPI同比分别为30%、7%左右，今后往下游CPI的通胀传导压力明显（图表11）。另一方面，通胀预期方面，盈亏平衡通胀率持续高于2%（图表12）、企业对未来涨价幅度预期在4-6%左右（图表13）、居民对1年后、5年后的通胀预期分别高达10-13%、7-11%。我们认为日本央行有必要果断加息遏制住通胀上涨的势头。

图表10：日本真正的通胀水平约在3%附近

资料来源：日本总务省统计局，日本央行，中金公司研究部

图表11：日本上游通胀压力明显

资料来源：日本总务省统计局，日本央行，中金公司研究部

图表12：金融市场的通胀预期长期高于2%

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表13：日本企业对未来销售价格变化的预期

资料来源：日本央行，中金公司研究部

►下次加息的时点：我们认为充分存在于下次会议（9月17-18日）加息的可能性，另外理论上也无法排除两种极端情景的可能性：1）下次加息为50bps的幅度（1990年以来从未发生过大于25bps幅度的加息），2）日本央行在8月召开临时会议去实施加息的可能性。

图表14：美日汇率与外汇干预、日本央行加息的关系

资料来源：日本央行，彭博资讯，中金公司研究部

[1]https://www.mof.go.jp/public_relations/statement/other/20260803072806.html

[2]https://www.mof.go.jp/policy/international_policy/reference/official_reserve_assets/data/0805.html

[3]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOCD092QS0Z00C26A4000000/

[4]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOGN04BSR0U6A800C2000000/

[5]https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/slt_table5.html

[6]https://x.com/secscottbessent/status/2084051676801933622?s=46

[7]https://x.com/mof_japan/status/2083238197736448375?s=46

[8]https://www.mof.go.jp/public_relations/statement/other/20260803072806.html

[9]https://www.federalreserve.gov/releases/h41/20260730/

[10]https://x.com/secscottbessent/status/2084051676801933622?s=46

[11]https://newsdig.tbs.co.jp/articles/withbloomberg/2848439?display=1

[12]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOCD092QS0Z00C26A4000000/

[13] https://newsdig.tbs.co.jp/articles/-/2571831

[14] https://sites.google.com/site/carogarriga/cbi-data-1

[15]https://www.47news.jp/14740038.html?utm_source=twitter&utm_medium=social&utm_campaign=api

[16]https://x.com/secscottbessent/status/2084051676801933622?s=46

[17]https://www.kantei.go.jp/jp/105/statement/2026/0727kaiken.html

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本文摘自：2026年8月5日已经发布的《美国为何参与日元干预——来自美债市场的视角》

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