（来源：战投观察）
全文摘要
机制四年完成首轮出清——路径已被验证，估值尚未被验证。
2022年1月1日生效的《主板上市规则》第18B章为港股引入特殊目的收购公司（SPAC）上市机制，至2026年10月已运行四年多，全部5家SPAC均有了结。
▪ 结果：3家完成De-SPAC（狮腾控股、找钢集团、图达通）、2家退市清算；2023年起再无新SPAC上市。
▪ 定价：三单合计议定估值约252.04亿港元；截至2026年10月9日收盘，三家继承公司总市值合计约29.0亿港元，较议定估值缩水约88.5%。
▪ 归因：制度端高PIPE门槛与期限刚性、供给端内地备案不确定、需求端激励与流动性受限、替代端IPO回暖与18C分流——四重约束叠加；2024年9月起PIPE门槛下调，制度开始松绑。
▪ 展望：港交所2026年两阶段上市机制竞争力检讨均未将18B章SPAC规则纳入议程，机制重启取决于规则放宽与合格标的供给同步修复。
表1 港交所SPAC机制核心数据速览（截至2026-10-09）
数据来源：香港交易所、香港证监会及公开报道整理；市值按2026-10-09收盘计算（狮腾控股按2026-10-08收盘0.495港元计2.31亿港元）。
数据来源：香港交易所、香港证监会及公开报道整理。
港版SPAC是“先上市空壳、后注入标的”的两段式通道：第一段（SPAC上市）在2022年完成5家后即告中断，第二段（De-SPAC）在2024—2025年集中兑现3单。断档的症结不在于缺少壳，而在于缺少能在期限内装进壳里的标的。
文:战投观察创作
全文约9000字～
1 制度框架：港版SPAC规则要点
2021年12月公布咨询总结，2022年1月1日随《主板上市规则》第18B章生效。港交所SPAC机制在设计上明显“从严”：募资门槛、投资者范围、发起人资质与De-SPAC时限均高于或严格于美股惯例，目的是在引入灵活融资通道的同时控制散户风险与估值炒作。
表2 港版SPAC规则要点与美股差异
注：对比口径为公开制度要点；美股规则以普遍惯例概述，未逐条列示。
简言之，美股SPAC是“散户可参与的上市并购工具”，港版则是“机构间的高度管制通道”。后者压低了散户风险，也同时抬高了“找到合格标的＋找到合格PIPE”的双重难度。
2 五家SPAC全景：全部上市于2022年，命运分化为三成两败
5家SPAC集中在2022年上市，2023年起无新SPAC上市；截至2026年10月，3家完成De-SPAC、2家退市。
表3 五家SPAC上市情况与结局
注：5家SPAC按规则首次募资均为约10亿港元（最低要求10亿）；2022年全年共14家SPAC递表，仅5家上市，其余申请未落地或撤回。
数据来源：香港交易所披露易及公开报道整理。
5家发起人均为持牌机构或资深金融人士，阵容不可谓不强；但这一背景并未转化为标的获取能力——仅汇德收购较早锁定标的，Aquila与TechStar均在36个月大限前“压线”完成，Vision Deal与Interra则一单未成。
3 全周期时间轴：从机制落地到三家继承公司上市
机制呈“两年沉寂、一年密集兑现”：2024—2025年连续落地三单De-SPAC，同时完成两单退市清理。
数据来源：香港交易所、香港证监会、港交所披露易及公开报道整理。
关键特征是“期限逼出交易”：Aquila于2023年8月31日公告并购，距24个月公告期限届满仅约6个半月，而De-SPAC在36个月大限前8天才完成交割。2024年8月PIPE门槛下调后，三单交易才在14个月内密集落地，两单失败标的也于2025年内完成摘牌。
4 三单De-SPAC深度拆解
三家标的分别代表东南亚电商、产业互联网与硬科技三条赛道，估值逻辑与交易结构各有看点。
4.1 狮腾控股（02562）——港交所首单De-SPAC
SPAC壳为香港汇德收购（7841），完成日2024-10-30，为港交所首单De-SPAC。标的为东南亚数据驱动数字商务解决方案平台Synagistics（新加坡，2014年成立），按2023年收益计在东南亚数字商务解决方案平台中排名第二，业务分为直接面向品牌（D2B）与直接面向消费者（D2C）两条线。合并协议于2024年6月28日签署，10月25日股东特别大会批准。交割后阿里巴巴新加坡持股约27.89%（交割前在目标公司层面持股47.22%），仍为单一最大股东。上市首日开盘20.5港元，盘中最高50.05港元，收盘17港元（+70%），总市值73.81亿港元。
▪ 议定估值：35亿港元
▪ PIPE认购：最终10名投资者合计约5.51亿港元（首次交表时为9名、约6.01亿港元，后经调整），其中香港电讯旗下Celestial Link认购2.8亿港元、约占50.8%
▪ 后续股价：2025年度-93.6%，年末收1.76港元；2026-10-08收0.495港元，创上市以来新低，总市值约2.31亿港元
▪ 最新基本面：2026年中期净亏损收窄至约1750万新加坡元
4.2 找钢集团（06676）——境内企业首单De-SPAC
SPAC壳为Aquila（7836），完成日2025-03-10，为境内企业首单De-SPAC。找钢网成立于2012年，累计完成六轮融资超20亿元，2018年曾递交港股IPO、当年12月通过聆讯，2019年5月主动中止。Aquila于2022年3月上市，在36个月期限临近时“压线”完成并购：2025年1月取得中国证监会境外上市备案通知书，2月通过聆讯。上市首日开盘11.38港元（+11.4%）、盘中最高11.98港元，收盘10.02港元（+0.2%）；按约10.70亿股计，收盘市值约107亿港元，媒体以盘中价格口径报道市值一度超125亿港元。
▪ 议定估值（投前）：100.04亿港元，较2018年F轮投后估值79.3亿元人民币（折合约92.3亿港元）溢价约8.4%
▪ PIPE规模：8名投资者合计约5.36亿港元，包括徐州臻心、东英资管、东方资产管理、托克香港、宁海真为、许昌产业投资、Spring Prosper、郑州诚信等产业与国资背景机构
▪ 上市后资金：连同Aquila上市募集的10亿港元，De-SPAC完成后合计可得资金超15亿港元
▪ 2025年业绩：营收21.2亿元，同比+36.7%；经营现金流6.8亿元，同比+60%
▪ 2026年上半年：营收10.37亿元，净亏损收窄至0.96亿元
4.3 图达通（02665）——硬科技De-SPAC样本
SPAC壳为TechStar（7855），完成日2025-12-10，为港股第三单De-SPAC。图达通成立于2016年，由前百度美国自动驾驶团队成员鲍君威、李义民创立，为全球图像级激光雷达解决方案提供商；2022—2024年来自蔚来的收入占比分别为88.7%、90.6%、91.6%，2025年前5个月为86.2%，客户集中度极高。上市首日开盘11港元（+10%），盘中最高17.31港元（一度涨超70%），收盘13.30港元（+33%），总市值172.74亿港元。
▪ 议定估值：117亿港元（合并对应股本价值约135.7亿港元）
▪ PIPE规模：3名投资者合计约5.51亿港元——黄山建投资本3.875亿（黄山市国资委旗下）、龚虹嘉旗下富策1.56亿、珠海横琴华盖0.078亿
▪ 蔚来加码：Nio Nextev以每股10港元认购2867.21万股，出资约2.87亿港元
▪ 募资构成：IPO发售3708.16万股募资3.71亿港元（净额3.61亿）、PIPE 5.51亿港元、另有蔚来认购2.87亿港元及获准许股权融资约0.84亿港元；媒体口径合计募资约10.27亿港元
▪ 同业参照：上市当日禾赛港股市值约245亿港元、速腾聚创约163亿港元，图达通以172.74亿港元居第二
▪ 2025年前5个月：营收5196万美元，毛利率转正至12.9%，期内亏损2149万美元
▪ 后续：截至2026-10-09收1.49港元，总市值19.54亿港元，较首日收盘-88.8%；2026年9月披露与禾赛科技专利侵权诉讼最新进展
将三单交易的关键条款横向对比，可以看到港版De-SPAC交易结构的共性特征：
表4 三单De-SPAC交易关键条款对比
注：PIPE金额均以各交易完成/交割时点的披露口径为准；狮腾控股PIPE为交割时最终名单，找钢集团PIPE投资者名单见其上市文件披露。
三单PIPE规模高度接近（5.4亿—5.5亿港元），均贴近2024年9月调整后的监管下限，印证PIPE是港版De-SPAC的“卡脖子”环节；议定估值则横跨35亿至117亿港元，说明机制对标的价值量级并无约束。合计252.04亿港元——对机制验证意义充分，对规模而言仍是“试点级”。
数据来源：各交易披露文件；行情数据。
5 上市后表现：三单全线大幅回落，市值蒸发八成以上
截至2026年10月9日收盘，三家继承公司总市值合计约29.0亿港元，较议定估值缩水约88.5%、较上市首日收盘市值合计缩水约91.8%。“时间确定、估值透明”的通道属性在一级交易环节成立，在二级市场并未获得定价验证。
表5 De-SPAC继承公司上市后表现（截至2026-10-09收盘）
注：狮腾控股最新市值按2026-10-08收盘0.495港元计2.31亿港元；找钢集团首日收盘市值按10.02港元×约10.70亿股计约107亿港元，媒体以盘中价格口径报道市值一度超125亿港元。
以下三张图分别呈现首日定价、全周期关键时点与估值缩水幅度。
数据来源：财华社、财新、新浪财经等公开报道。
注：带*项为盘中/区间价格口径，狮腾“2025年内峰值”为2025年内收盘峰值（同花顺口径，无精确日期）；数据来源：腾讯证券、东方财富、雪球港股行情，各公司公告及公开报道整理。
数据来源：各交易披露文件；行情数据。
三单走势呈现同一形态：首日冲高、随后持续回落，情绪驱动的高开无一延续。分化在于幅度与节奏——狮腾控股一路阴跌并于2026年10月创上市以来新低，总市值不足2.5亿港元，已逼近“仙股化”边缘；找钢集团在营收与现金流改善下股价仍持续下行；图达通上市当日市值与禾赛、速腾聚创同处一个量级，不足一年缩水至约20亿港元。
注：狮腾控股2025年9月15日曾因公告收购AI区块链相关目标企业盘中大涨25.34%至19.24港元，随后回落；2026年2月披露可换股债券赎回及维也纳交易所除牌安排。
6 两单退市复盘：期限刚性＋标的供给中断
Vision Deal与Interra分别在“并购失败”与“无标可购”两条路径上走到期限终点。
6.1 Vision Deal（7827）——并购失败型退市
2023年12月8日公告并购在线音频娱乐公司趣丸集团，但目标公司未能在期限内完成境内监管备案，交易终止；其后尝试寻找新标的未果，2025年6月12日上市委员会决定取消上市地位，6月30日正式摘牌。
6.2 Interra（7801）——无标可购型退市
由春华资本、农银国际资管发起的Interra始终未达成任何并购协议；2024年11月因股东大量赎回导致公众持股量不足而停牌，2025年4月3日完成资金返还，4月10日上市地位取消。
两单共性问题：24个月公告、36个月完成的时间框架在美股SPAC周期（常见12—24个月）基础上未留足内地监管与市场波动的缓冲；同时PIPE的资深投资者门槛提高了“找到合适买方”的难度。这正是2024年8月监管下调规则的原因，也是市场呼吁进一步放宽的出发点。
7 机制遇冷的四重归因：制度、供给、需求与替代渠道
四年之间，14家递表、5家上市、3单De-SPAC、2家退市，机制完成了首轮完整出清。遇冷并非单一原因，而是四重约束叠加的结果。
资料来源：本报告整理。
▪ 制度端：门槛最高、弹性最小。10亿港元最低募资、强制PIPE、仅限专业投资者、24/36个月不可展期四项刚性约束同时存在；对照美股——无强制PIPE、期限可展期、散户可参与。港版机制以“机构间通道”的形态运行，天然把潜在标的池压缩到极小。
▪ 供给端：合格标的稀缺，且内地备案存在不确定性。Vision Deal因趣丸集团未能在期限内完成中国证监会境外上市备案而交易终止；找钢集团2025年1月才取得备案通知书，距Aquila的36个月大限仅剩约两个月。备案节奏与SPAC期限不匹配，直接决定内地企业的De-SPAC可行性。
▪ 需求端：发起人激励与流动性双重受限。发起人股份及权证不得上市、发起人权证在De-SPAC完成后12个月内不得行使，压缩发起人收益预期；SPAC证券仅限专业投资者买卖，二级市场流动性从源头受限——2023年起无一家新SPAC递表上市，本身即是激励不足的证据。
▪ 替代端：IPO与18C的分流。2026年港股IPO显著回暖，前9个月日均成交2729亿港元、同比上升6%，机构预计全年约160只新股上市、IPO融资最少4800亿港元；18C特专科技通道2026年一季度有6家公司上市。对硬科技企业而言，18C提供了不依赖SPAC壳与PIPE的“直通”路径，机制竞争实质上分流了De-SPAC的潜在标的。
8 制度演进与2026年市场环境
机制本身在“降温”后持续被优化，同时港股IPO大环境与18C通道发生显著变化。
▪ 2024年8月：De-SPAC门槛下调。证监会与港交所联合公告，自2024年9月起将SPAC并购交易的最低独立第三方投资额降至5亿港元或目标估值对应百分比之较低者，并将第三方投资者独立性测试与18C资深独立投资者标准对齐。此前要求至少3名管理资产达80亿港元的资深投资者合计认购PIPE不低于50%。
重庆股票证券配资▪ 第一阶段检讨（2026-03-13刊发咨询、07-24总结生效）：聚焦不同投票权架构、海外发行人第二上市与首次上市规定。
▪ 第二阶段检讨（2026-09-21刊发，咨询期至11-30）：聚焦上市后的须予公布交易、关连交易与分拆上市。两阶段均未将18B章SPAC规则纳入议程，进一步放宽仍停留在市场建议层面。
▪ IPO“堰塞湖”是本轮改革主线。截至2026年8月底，仍有530宗上市申请排队（20宗已获批准待上市、510宗处理中）。值得注意的是，监管的疏解思路是放宽上市后的并购与分拆规则，而非重启SPAC供给。
▪ 18C特专科技通道崛起。2026年一季度6家公司循18C章上市，4月AI光学计算芯片公司曦智科技上市；港交所计划2027年上半年就18C市值门槛等启动咨询。18C与SPAC在“硬科技替代上市”需求上部分重叠，形成制度竞争。
表6 SPAC（第18B章）与18C特专科技章的定位对比
注：本表为概括性对比，18C相关要求以现行《上市规则》为准；港交所计划2027年上半年就18C市值门槛等启动咨询。
这张表解释了18C对SPAC的分流逻辑：对硬科技企业而言，18C在投资者范围、定价市场化与时间安排上均优于SPAC，唯一的代价是IPO排队与审批的不确定性。2026年IPO大回暖降低了这种不确定性，SPAC的相对吸引力随之进一步下降。
9 结论与展望
机制“冷启动”但已能全流程：一级市场路径已验证，二级市场定价尚未被验证。
9.1 三条结论
▪ 路径已被验证：5家SPAC、3宗De-SPAC、2家退市，机制四年完成“首轮出清”；三单合计议定估值约252.04亿港元，证明De-SPAC可作为“时间确定、估值透明”的替代上市通道。
▪ 适配画像清晰：成功案例集中于两类企业——有产业地位但盈利节奏与IPO窗口错位者（找钢集团）、研发密集且客户集中的成长期硬科技企业（图达通）；失败案例则暴露单一标的依赖与期限刚性的风险。
▪ 通道不等于估值：PIPE规模普遍贴近监管下限（5.4亿—5.5亿港元），对估值的支撑力有限；首日收盘市值相对议定估值溢价1.07—2.1倍，此后持续回落——De-SPAC解决的是“能不能上市”，不是“值不值这个价”。
9.2 实务启示
元股证券:ygzq.hk
▪ 对发行人：适合需要壳内现金支持、盈利节奏与IPO窗口错位的产业互联网公司，以及需在“亏损＋高研发”阶段锁定上市确定性的硬科技公司；前提是标的能按时完成境外上市备案，并接受仅面向专业投资者的流动性环境。
▪ 对投资人：需区分“议定估值”与“二级市场可变现市值”——首日价格还叠加SPAC权证、发起人提成等结构因素与情绪溢价；小市值继承公司另有流动性不足与可换股债券、权证的稀释风险。
9.3 两点展望
▪ 规则放宽与标的供给需同步修复：目前两阶段咨询均未涉及18B章，放宽仍属市场建议；在IPO排队530宗、18C持续分流下，机制短期难以重启供给。
▪ 与18C互补而非替代：18C适合未盈利硬科技直通IPO，SPAC适合需要“确定性”与壳内现金支持的并购场景，两者共同构成港股新经济融资的制度选择。
参考来源
1. 证券时报：《港股SPAC机制遇冷 制度革新迫在眉睫》，2025-07-03
2. 香港交易所：《咨询总结：特殊目的收购公司》，2021-12
3. 证券时报：《当喧嚣归于平静！写在港交所SPAC一周年之际》，2023-03
4. 香港证监会：2025-26年报
5. 证券时报：《港股首例！狮腾控股成功借壳SPAC上市，阿里为单一最大股东》，2024-10-30
6. 证券时报：《估值百亿！港股首宗De-SPAC交易来了》，2023-09-03
7. 新浪财经/IPO早知道：《找钢集团正式登陆港交所：市值125亿港元》，2025-03-10
8. 36氪：《市值180亿，李斌造车顺手捧出一个IPO》，2025-12-11
9. 上海证券报：《图达通登陆港股，首日市值突破180亿港元》，2025-12-11
10. 香港交易所+证监会：《就特专科技公司及特殊目的收购公司并购交易规定作短期修改的联合公告》，2024-08-23
11. 证券时报：《大利好！刚刚，香港证监会、港交所联合发布！》，2024-08-23
12. 香港交易所Insight：《18C章，成就香港特专科技企业融资佳绩》，2026-05
13. 新浪财经：《赴港IPO酝酿新变化，香港首个五年规划定调》，2026-09-16
14. TechStar Acquisition Corporation 发售文件，2022-12
15. 香港交易所《上市规则》第18B章
16. 香港交易所指引信HKEX-GL113-22《有关特殊目的收购公司的指引》
17. 招银国际：《助力香港首家SPAC公司Aquila香港IPO成功发行》，2022-03-18
18. 中国基金报：《第三家SPAC，上市》，2022-08-15
19. Synagistics Limited 新闻稿：《狮腾控股正式挂牌上市 完成与香港汇德收购之业务合并》，2024-10-30
20. 金融界：《港交所第四家SPAC公司Interra Acquisition今日上市》，2022-09-16
21. 香港交易所：《Interra Acquisition Corporation取消上市地位》通告，2025-04
22. 中信证券：《中信证券助力TechStar成功登陆香港联交所》，2022-12-23
23. 星岛环球网：《INTERRA公众持股量不足停牌》，2024-11-02
24. 证券之星：《继禾赛、速腾后，第三家上市的激光雷达企业来了》，2025-02-25
25. 财新：《找钢集团登陆港交所 上市首日股价微涨0.2%》，2025-03-10
26. 证券日报：《图达通成功登陆港股》，2025-12-10
27. HKEXnews：香港汇德收购De-SPAC交易公告，2024-06-28
28. 同花顺港股行情数据库（豆包官方合作数据）：狮腾控股2025年度股价走势、图达通每日股价市值及估值指标
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