腾讯还是那个腾讯，贼得很！

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作者：监证

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5月18日，秦朔朋友圈发了一篇老股东对腾讯管理层的公开信——《腾讯的AI何时能起来？机构投资者迟到的呼唤》。这位匿名作者自述持有腾讯20多年，从QQ时代看到现在，最重的一句话是：“二十年了，我没有见过一家在信息披露上比腾讯更高深莫测的科技大公司。”

潜台词很清楚：你藏着掖着可以，但AI这一轮，市场已经等不下去了。

这篇文章发出来不是偶然。整个5月，腾讯股价从年初高点回撤了一段，恒生科技指数整体不景气，腾讯市盈率一路下滑到14倍——按互联网时代的尺子，这是“成长股变成防御股”的典型估值水位。机构在用脚投票，亦有声音称呼腾讯为“老登股”。

紧接着5月27日晚，远川研究所一篇《当腾讯开始充钱》刷屏。文章的核心判断是：腾讯终于不再“抠抠搜搜”，开始在AI上下重注。一季度资本开支319亿元、付款370亿元（已超去年全年的40%）、姚顺雨从OpenAI挖来直接向一把手汇报、Q1研发成本同比+19%——一连串数据指向同一件事：腾讯醒了。

但即便如此，瑞银分析师仍在追问：全球同行将80%-100%的经营现金流投入AI capex，腾讯上季度只投了35%。这种“挤牙膏式增加”，在投资圈眼里仍然不够。

资本市场的耐心，已经接近临界点。

不过，大多数评论区的留言——他们中有相当部分是股东，却并不接受这种悲观判断。在一片“腾讯落后了”的喊话里，反向声音同样清晰。也因此，面对两种冲突的看法，今天作者就用具体数据，把腾讯过去3年的得与失盘一遍。

A. 腾讯的“得”：

       站位、现金流、生态卡位

第一、没掉进任何一个大坑

把腾讯过去3年放在中国互联网大公司的对照表里看——

百度掉队了。从搜索时代的扛把子到现在，文心一言完全没追上主流梯队，李彦宏个人热度甚至超过了产品本身的市场存在感。

阿里掉坑了。3年3800亿AI投入说出来气派，但同时被电商主战场拖入了和拼多多、抖音的贴身肉搏；2025年下半年又跳进了一场和美团、京东的外卖战——按远川的说法，“几百亿打外卖大战这种天坑”。这场战火直接把阿里2025年下半年的利润打回原形。

京东没那么被关注了。被外卖战和东南亚电商拖住，主业增长乏力。

字节最耀眼，但代价也最大。豆包月活的快速增长建立在持续烧钱之上；2026资本开支据彭博5月27日报道正在评估提至700亿美元（约4747亿元人民币）——这是Meta、Google量级。烧得起，是字节的本事；但同样的烧钱节奏放在腾讯身上，会拖垮现金流。

腾讯没有掉进任何一个坑。

它的电商业务（视频号小店）规模有限，不必为守住基本盘而下场打外卖；本地生活早早划线，不像阿里非要硬扛美团；云业务规模克制，没有为了冲规模而打价格战。老业务没有守家的重任，新业务没有亏损的包袱——这是远川那篇文章里最重要的一句判断，也是腾讯当下被严重低估的结构性优势。

第二、现金流仍然是中国互联网最稳的

把腾讯2026 Q1的硬数据摆出来：

本土游戏收入同比+6%

国际游戏收入同比+13%

营销服务收入同比+20%

微信月活14亿——不变的超级入口

《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》流水均创新高，《三角洲行动》成为新的超级爆款，《洛克王国》异军突起。

公司层面研发成本同比+19%，仅次于华为，位居全球企业前20位之内。

2026年5月26日手游流水排行榜

游戏+广告这两台印钞机仍在稳定运转。游戏行业的特殊性在于——它不是零和博弈。同类游戏可以共同把市场做大，腾讯擅长服务型游戏的长生命周期运营，老产品越老越赚钱。这种业务结构在外卖、电商这种“你死我活”的赛道里是不存在的。

这就是为什么腾讯能在AI上“慢”——它后院没有失火，前线就可以从容布阵。

第三、元宝没起来，未必是坏事

外界最爱拿来攻击腾讯的一条是：元宝月活只有豆包的零头，C端AI产品落后字节一大截。

但换一个视角看——元宝没跑起来，可能恰好是腾讯的运气。

字节豆包跑出来的代价是巨大的：每多服务一个用户，就要烧一次真金白银的Token。豆包月活越大，账单越长。最新动态是字节豆包已经开始尝试收费——这是收入压力下的本能反应，不是产品自信的表现。对话类AI产品的商业化，到现在都没人跑通。

OpenAI自己也在这个泥潭里。它有数亿月活，但年亏损也在400亿美元级别。

而Anthropic用OpenAI大约2%的活跃用户量，做出了反超OpenAI的年化收入（2026年4月公布ARR突破300亿美元，Q1营收同比增长80倍）。它的逻辑是——不追大众用户，只服务高价值场景（编程、企业、专业服务），每个用户付费意愿和留存都远高于To C对话产品。

腾讯当下做的，大有Anthropic路线中国版本的形态：

WorkBuddy：企业级AIAgent，目标对标Claude for Enterprise，已在腾讯司内4万员工中达成1.2万日活（30